““明股实债”隐性加杠杆 部分上市房企债务暗存“隐秘的角落””

负债率“明降暗升”对靓的财务报告“明股实债”产生隐性加杠杆

一些上市公司的债务秘密地积聚着“秘密角落”

陷入财务危机的泰禾集团近日在深交所年报的询证函上公布了企业最新债务情况:截至7月7日，泰禾集团逾期未偿还债务金额为270.65亿元，占泰禾集团近一年审计母资产的137.38%； 并且，年度内到期的债务为555.11亿元。 《经济参考报》记者查阅泰禾集团近两年年报数据，该企业年、2019年资产负债率连续下降。

记者调查发现，部分以高杠杆扩大规模的上市住房企业，权益大幅增加，净负债率下降。 在这些“权益”的背后，涉嫌存在“明股实债”等财务技法。 今年以来，在维护“住房不炒”基础的背景下，叠加了领域下行、疫情影响等诸多因素，部分房企的偿债能力和现金流继续受到压力。

债务规模两位数增长负债率稳定

《经济参考报》记者发现，一些上市房企债务有“秘密角落”，这些公司存在通过增加权益等财务方法来降低负债率的“幻想”。

记者查阅了正荣地产2019年财报，截至2019年底，正荣地产负债总额为1381.59亿元，比年末的1169.2亿元增长18.17%。 但是，该企业2019年的净负债率为75.2%，比去年的74%略有增加1.2个百分点。 债务总额和贷款规模不断增加，该企业的净负债率依然平稳。

负责正荣财务的人介绍说，这与这家企业少数股东资本的“爆炸性”增长密切相关。 该企业2019年财报显示，正荣地产少数权益的增长主要来源于并购报告中39家股权较小的合营企业和联营公司开发的房地产。 正荣地产的权益占有率大部分为13%至35%，只有3个项目的权益占有率接近50%。

业内人士认为，“谁操纵谁表露”的财务方法可能会虚增所有权益，实际上掩盖了债务。 根据净负债率= (有息债务-货币资金) /所有者权益，房地产公司通过增加分母降低了净负债率。

根据克瑞研究中心评选的50家典型上市房企数据，截至2019年底，50家典型上市房企总有利可图债务规模46942亿元，同比增长16.4%，86%的典型上市房企总有利可图债务增长。

值得注意的是，上市住房企业的有息债务总量呈“两位数”增长，但整体负债率保持稳定。 据中国指数研究院统计，2019年沪深上市房企资产负债率平均比去年同期下降0.2个百分点至68.8%，内地香港上市房企资产负债率平均比去年同期上升0.3个百分点至75.5%。

另外，据克而瑞研究中心统计，2019年上市房企总权益增长21.67%，高于有息债务增长率。 业内人士指出，部分上市房企净负债率下降，是因为权益规模增长明显，高于有息债务增长，这一现象值得监管部门警惕。

“一方面房企权益上升，另一方面来自2019年房企股权融资上升。 另一方面，随着房企之间合作和收购行为的增加，少数股东的权益规模和占有率存在重复计算和虚报，可能导致其权益虚增、净负债率下降。 ”。 一家住宅企业的干部说。

持续债务成为债务规避洼地“隐性杠杆”，提高风险

今年以来，“住房不炒”仍然是楼市调控的主基调，房地产融资环境没有缓解。 记者发现，在期待融资放松的背景下，一些上市住房企业通过“明股实债”的方法创造低负债水平，以寻求更高的估值、更低的融资利率和更畅通的融资渠道。

《经济参考报》记者观察到，多数以央企为背景的房企大幅增加了可持续债务发行。 数据显示，2019年房地产领域发行可持续债务规模约470亿元，比去年同期增长近三成。 其中，前15家房企中，招商蛇口、保利地产和华润地3家央企持续债务均大幅增加，分别达到190亿元、156.8亿元和100亿元，同比增长171.43%、141.23%和100%，共3家。

“如果将持续债务计入债务，2019年上市住房企业的净负债率将大幅上升。 但在实际操作中，许多房企将其统计为权益。 这是因为上市住房企业的净负债率实际在上升。 ”。 克而瑞研究中心的林波社长说。

“持续债务在一定程度上降低了公司的净负债率，优化了财务报告，但实际上会给房企带来未来的债务压力。 ”。 中国指数研究院常务副院长黄瑜认为，随着大量债务到期，上市房企短期借款压力将继续增大。

据华泰证券研报报道，近年来，表外融资成为房地产公司重要的融资方式之一，体现了联营合营企业融资、“明股实债”融资等。 表外融资会导致房企债务隐性化，通过优化财务指标，误导相关部门高估房企的偿债能力。

易居沃顿房地产投融资集团课题组组长、阳光城执行副总经理吴建斌在《动荡时代、浪潮的未来》易居沃顿房地产实战经营与商业管理项目课题发布会上表示，销售规模在1000亿元以下，特别是500亿元以下的中小房企净负债率更高，部分公司

“在房地产领域的上行阶段负债率高没关系，通过融资快速发展业务没有问题。 但从年开始，领域进入平稳快速发展的“横盘”阶段，利润率呈现下跌趋势，每年下跌1%左右，目前市场整体毛利率约为25%，中小房企净利润率7%至8%，稍小的公司更是恶化。 在“住房不炒”的调控基调下，在中央房地产调控政策不放松、房地产市场调控持续紧张的情况下，高负债的房企风险非常大。 ”。 吴建斌说。

融资环境将继续收紧房企偿债能力面临大考

记者发现，在融资渠道持续收紧、融资价格持续上涨的市场环境下，房企又迎来了还款高峰期，还款压力激增，资金链面临考验。

住房企业债务规模上升明显加快。 据wind数据统计，2019年132家a股上市房企负债总额达到94861.01亿元，比去年的82263.74亿元上升13.28%。 其中，13家公司负债超过2000亿元，比上年增加1家。 万科、绿地控股两家负债总额均超过1万亿元，万科达到14593.5万亿元，绿地10143.14亿元，保利地产负债总额也达到8036.86亿元，新城控股4001.75亿元。 值得一提的是，在香港上市房企中，恒大、碧桂园也有超过万亿元的债务，恒大中国的债务总额为18480.4亿元，碧桂园的债务高达16885.44亿元。

从负债率来看，负债率超过85%的达到11家。 其中5家公司超过90%，分别为*st松江负债率94.72%、云南城投入负债率93.75%、鲁商快速发展负债率91.62%、北京投入快速发展负债率91.05%、中南建设负债率90.77%。

就净负债率而言，又有36家房企的净负债率超过100%。 其中，*st松江增长827%，云南城投增长732.48%，北京投增长710.29%，泛海控股增长277.33%，泰禾集团增长248.33%。

债务大幅上升，房企融资价格也在上涨。 2019年下半年以来，房企平均融资价格上涨明显。 年，许多上市房企在融资调控继续收紧、债务高峰期到来时，开始有意调控债务、降低杠杆。

恒大董事局主席许家印在业绩会上表示，这家企业今后三年将集中精力减少债务。 利息每年平均下降1500亿元，到2022年恒大将总债务降至4000亿元以下。 深圳佳兆业管理层也确定了全年的目标是将负债率降低到120%以下。 富力地产联合主席李思廉表示，今年内这家企业的负债率将进一步下降15%。

由于多元化融资渠道的收缩，房企融资价格总体呈上涨趋势。 据克而瑞研究中心统计，从2019年底50家典型上市房企融资价格来看，6成企业融资利率上升，平均价格比去年同期上涨0.33个百分点达到7.13%。 “2019年国内外融资收紧，融资价格普遍提高。 而且，从年到年发行的低价企业债务相继到期，整体融资价格暴涨。 ”。

易居公司集团首席执行官丁祖昱表示，今年以来，房地产融资规模较去年同期下跌，房企融资压力继续增大。 “银行等金融机构的不动产贷款的金额和比例是有上限的。 海外债务大幅减少，住房企业的现金流将吃紧。 ”。

今年4月以来，各大房企海外融资基本停滞。 据找贝壳统计，前4个月房企债券融资5010亿元，同比减少10%，海外新增债务为零。 受4月单月海外债券发行量减少的影响，1~4月海外债券金额比去年同期减少13%，近10年来位居第三。 5月、6月恢复了，但精神饱满。 在此背景下，国内股权融资、可持续债务、资产证券化产品等成为房企资金补充的重要来源。

丁祖昱表示，境外债务今年三季度、四季度将面临兑付高峰。 国内股权融资、资产证券化、债权融资等创新产品的占有率有望进一步提高。

雪上加霜的是，下半年房企将迎来债务高峰。 “房地产领域正处于下行期，为了降低风险，房企和杠杆的意愿普遍下降。 ”。 林波认为，今年应该关注开发商的偿债能力和现金流状况，不要让房企突然“震惊”。

在泰国，与年到期的有息债务相比，该企业的到期偿付能力存在一定的流动性风险。 最近，由于流动性限制和融资渠道变窄，惠誉连续两次下调泰禾集团评级。

穆迪之所以将中国房地产业的前景调整为负数，是因为新冠引发的肺炎疫情冲击给房地产的诉求和库存水平带来了压力，国外的融资环境依然明朗。 “疫情引发的市场震荡加剧了投资者的避险情绪，海外融资渠道变窄，流动性和信贷质量较弱的开发商面临更高的债务风险。 ”。 穆迪的分解师何思豪说。

易居沃顿pmba战术与组织变革课题组组长、珠江投资集团总经理王盛坦言，住房企业存在着规模越来越大、利润越来越少的困境。 “房企现在不是为了利益而存在的，而是需要现金流的生存，是房地产领域面临的难点”(记者 郑钧天梁倩)